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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

日志

 
 

如果本周美联储再次减息  

2007-11-01 11:36:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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清算格林斯潘考验伯南克



许小年


  美国次级房贷危机爆发,过剩流动性在料想不到的地方决堤,引发全球金融市场剧烈波动。

  始作俑者谁也?美联储前主席格林斯潘。

  泛滥的“格林斯潘期权”

  或许是受到美国经济学家弗里德曼的影响,格林斯潘对金融体系中的流动性保持了高度的关注。在研究上世纪30年代“大萧条”的起因时,弗里德曼发现,1929年纽约股市崩盘后,美联储没有及时向银行系统注入资金,反而收紧了货币供应,致使商业银行在基本面尚属健康的情况下,因头寸短缺无法周转而破产。银行系统的瘫痪令经济陷入混乱,酿成长达十年的大萧条。

  格林斯潘接任美联储主席后,每逢金融市场震荡,必出手干预以稳定局势。从1987年的“黑色星期一”,到1997年东南亚金融危机,乃至 1998年大型对冲基金长期资本破产,美联储均通过公开市场操作、贴现率的调整或者减息,缓解市场上的短期流动性紧缺,保证金融系统的平稳运行。危机时刻的干预成为常规,市场于是形成预期,并戏称这样的政策为“格林斯潘卖出期权”,意思是碰上价格下跌不必惊慌,等格林斯潘放水,市场反弹时再卖不迟。

  2001年9月11日纽约遭到恐怖袭击,金融系统一片混乱。格林斯潘主持的美联储照例打开贴现窗口,紧急注入流动性,避免了大面积的金融机构倒闭。美联储随后又大幅度减息,基准利率从3.5%降到1%,意在刺激需求,防止经济衰退。2001年四季度美国经济增长率下滑到接近于零,但在2002年初即掉头向上。美国经济躲过一劫,货币政策功不可没。

  到了2002年年中,各方面的迹象都表明,危险已经过去,美国经济正从复苏步入繁荣,但美联储仍将基准利率保持在1%,直到2004年年中才开始加息。美联储迟迟不加息,据说是担心出现像日本那样的通缩。格林斯潘显然误读了东亚的经济,将结构型问题混同于一般的景气周期波动。日本通缩的根本原因是银行系统的瘫痪,与货币政策并无多少关系。

  且不论何种动机,放水必然会形成积水,长期宽松的货币政策终于造成流动性的泛滥。更为糟糕的是覆水难收,重新紧缩银根也无法消除过剩的流动性。自2004年7月到2006年7月,美联储连续17次加息。以往每逢加息周期,政府长期债券利率随之上升,这次长债利率不升反降。有人将此归咎于对美国政府债券的旺盛需求,
养老金等机构投资者以及包括中国在内的外国政府大量购买,推高了债券价格。但同样不可否认的是,在过剩流动性追逐有限资产的情况下,债券收益率很难上扬。

  另类投资应运而生

  资产长期的低收益迫使华尔街寻找比传统投资回报更高的品种,“另类投资”(Alternative Investments)应运而生。所谓另类投资,指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产,如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等,其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。

  被视为罪魁祸首的次级房贷是过剩流动性的直接后果,商业银行可贷资金多,可贷对象少,于是竞相放宽房贷标准。首付的要求一降再降,直到零为止,拿不出收入证明或抵押品不足的家庭也拿到了贷款,月供款可以推迟3到6个月后开始。对于这些次级也就是不符合标准的房贷,商业银行多收几十个基点的利息,再请投资银行将它们打包做成证券,切块卖给投资者,以转移和分散风险。

  市场的确具有分散风险的功能,但前提是参与者能够为风险准确定价。经过多道金融工程的包装与分割,包括商业银行、投资银行、对冲基金在内的投资者既不知如何为复杂的金融产品定价,也不了解源头的风险——次级房贷债务人的信用级别和违约概率。当次级房贷的实际违约率不断上升时,人们才如梦方醒,重新估计次级房贷债券和相关衍生品的风险,纷纷减持抛售,引起市场的下跌。

  由于金融机构彼此并不了解各家在次级房贷投资上的损失,担心对方因流动性困难而违约,在市场上拆出资金的意愿低落,银行间市场的资金供给不足,引起短期拆借利率的剧烈波动,迫使各国央行紧急注资。过剩流动性竟导致流动性最好的货币市场上的流动性短缺!这不能不说是一个绝大的讽刺。

  明知另类投资风险高,为什么金融机构和投资者仍长时间地乐此不疲?原因正在于“格林斯潘期权”。期权相当于一种担保机制,如同买了汽车保险的人开车更加粗心一样,自己的错误由别人承担后果,显性或隐性的担保引起投资者行为的畸变,经济学称之为“道德风险”。不怕另类投资出问题,到时美联储不会不管,在这种信念支配下,投资者更加大胆地卷入高风险的投资活动。

  实际上确实如此,日渐流行的对冲基金不仅投资风格激进,而且大量借贷以提高股本回报。银行正愁找不到客户,双方一拍即合。高杠杆操作增加了风险,并在这个过程中进一步放大了银行信贷,流动性更加过剩,形成风险和流动性之间的恶性循环。

  轮到“伯南克期权”?

  次级房贷问题暴露后,美联储进退维谷,坚持央行的独立性,还是在政府、华尔街以及民间的压力下放松银根?美联储现任主席伯南克与美国联邦政府高官多次强调,绝不为投资者的失误埋单,美联储刚开始也还能顶住压力,仅向货币市场注入资金,迅速恢复商业银行的正常运转,甚至降低贴现率(美联储向商业银行提供贷款的利率)仍算是没有违反原则。

  但到了9月18日,美联储似乎再也无法坚持,宣布减息50个基点,理由当然不是次级房贷和金融市场的形势,而是美国经济面临衰退的危险,显然是言不由衷。减息将缓解供款者特别是次级房贷债务人的燃眉之急,违约下降,
房价反弹,民众与华尔街皆大欢喜,政府于危急时刻“救民于水火”,想必在选民那里也得分不少。

  看似“多赢”,实际上代价沉重。美联储丧失了独立性,其政策公信力大打折扣,市场怀疑它是否仍以控制通胀为货币政策的首要目标。减息之后,政府长债收益率不降反升,反映了市场预期通胀的恶化。无论伯南克讲得如何冠冕堂皇,也暂且不论经济衰退的可能性有多大,即使发生衰退,也是因为房地产市场的深度调整,通过财富效应减少了私人消费所致。减息以防止经济衰退的逻辑相当于补贴次级房贷的债务人和投资者,挽救房地产泡沫,让过剩的流动性继续在经济中和市场上游荡。格林斯潘后继有人,市场开始谈论“伯南克期权”。

  泡沫的破灭极为痛苦,最好的办法是防患于未然,而关键的第一步就是拒绝救助过去的泡沫受益者,以杜绝“道德风险”。不如此,金融机构就会搞出其他的“次级产品”,投资者将继续低估风险,泡沫就会不断地困扰金融市场,而泡沫的破灭则可能一次又一次地将实体经济拖入萧条。

  市场已对格林斯潘作出了公正的评价,如何处理他伟大前任的遗产——兼顾资本市场的货币政策以及过剩流动性,伯南克面临严峻考验。如果本周联储再次减息,“伯南克期权”恐怕就会从戏言变成现实了。

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