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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

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货币政策失效,准备金率成为稻草人  

2007-09-11 12:29:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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准备金率:麦地里的稻草人
《财经》网专栏作家 许小年《财经》网络版   [2007-09-10]
 法定准备金率只有通过利率才能发挥作用。若真想紧缩银根,抑制通胀,在不解除利率管制的前提下,加息几乎是惟一的有效工具

法定准备金率只有通过利率才能发挥作用。若真想紧缩银根,抑制通胀,在不解除利率管制的前提下,加息几乎是惟一的有效工具

   【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 许小年】自今年初以来,人民银行已七次提高法定准备金率。表面上看似紧缩性的货币政策,并未收到预期的效果:固定资产投资增长不降反升,从2月的23.4%提高到7月的26.6%,7月份5.6%的消费物价指数通胀也大大超过了年初的2.2%。
    准备金率这一货币政策工具已变成麦地里的稻草人,不仅实体经济对央行的政策信号置之不理,如同看穿了稻草人把戏的麻雀,股票市场更是轻蔑地抖去了银根紧缩的阴影,无所畏惧地从2700点飙升到5400点。
    货币政策失效了,问题出在哪里?利率管制为一重要的原因。
    法定准备金率只有通过利率才能发挥作用。在典型的市场经济中,准备金率的上调将减少商业银行可用于信贷的资金,信贷的短缺引起利率的上升。高利率一方面抑制了企业的投资,另一方面降低了企业和居民对通货膨胀的预期,因此,利率是货币政策传导机制的关键环节。
    当利率因管制而被固定时,准备金率的提高虽然减少了商业银行的可放贷资金,但并不能体现为贷款利率的上升,企业的资金成本依旧,当然不会调整投资计划,在通胀抬头的情况下,存款的实际利率不断降低,居民当然会将更多的储蓄投入股市。
   除了直接的作用,利率还可能还向社会传递错误的信号。企业将低利率解释为央行缺乏控制通胀的决心和手段,在通胀加剧的预期下争相提高产品价格,以抵消成本上升对利润的侵蚀。同样在通胀的预期下,职工会要求增加工资,以避免生活水平下降。然而,工资的上升又增加了企业的成本,结果有可能形成工资-成本-价格之间的恶性循环,最终导致通胀失控。
    正是由于利率的预期效应,世界各国的央行通常在通胀刚刚越过警戒线时,就采取果断的措施,提高利率,向市场传达明确无误的紧缩信号,降低企业和居民的通胀预期,将通胀控制在初发阶段。近年来,美国的消费价格通胀警戒线在3%左右,欧元区为2%。
   当然,法定准备金率变成稻草人还有其他原因。目前,我国银行体系的贷存比仅为65%左右,购买政府债券约占存款资金的15%,即使在当前12.5%的法定准备金率要求下,商业银行也还是有2个百分点以上的超额现金储备。准备金率的上调不过是把商业银行的闲置资金暂时在央行多存一些,对银行的信贷没有任何影响。的确,今年1至7月份,贷款增长一直保持在16%到17%之间,广义货币更是加速增长,从1月份的15.6%提高到7月份的18.5%。
    由此看来,货币政策失效的说法显然不够准确,从贷款和广义货币的数据可知,今年以来的货币政策其实并非紧缩性的,货币供应相当宽松,难怪投资、物价、房价、股价都是一路向上。
   为了真正执行紧缩性货币政策,央行可以继续提高准备金率,抽干商业银行的超额储备,但这意味着法定准备金率将高达15%以上。商业银行的功能本来是根据市场的情况寻找贷款和投资的机会,合理配置资金以最大化股东回报。如果15%的资金冻结在央行手里,银行的盈利将受到很大的影响,而且,央行代替商业银行配置社会储蓄资金,金融系统的整体效率也会下降。
   由于承认商业银行配置社会资金的作用以及运用资金的自主权,很多发达市场经济国家已不再要求法定准备金率,将准备金率看作是商业银行自己的商业决策,不再使用法定准备金率作为货币政策工具。商业银行因此得以充分利用储蓄资金赢利,例如,美国商业银行的贷存比为95%以上,比我国高出了整整30个百分点。
   退一步讲,即使提高法定准备金率,抽干商业银行的超额储备,如前所述,由于利率管制,这一政策也仍然是麦地里的稻草人,徒有其形而无其实。若真想紧缩银根,抑制通胀,在不解除利率管制的前提下,加息几乎是唯一的有效工具。至于行政手段管价格,则属于计划经济的传统,不在宏观政策的讨论范围之内。
   就加息而论,虽然年内已有四次,但幅度太小,况且因时值党代会前夜,人们普遍相信存在一个有利于社会和谐的利率上限,每次加息都没有被看成是新一轮加息周期的开始,而是距离上限又近了一步,未来加息的可能性降低。加息如果不能产生对经济和公司盈利的预期效应,四次加息总共增加资金成本约一个百分点,根本无法平衡百分之几十甚至更高的预期投资回报率,投资增长高居不下也就在情理之中了。
    如何强化利率政策的预期效应?连续不断的小幅加息。美联储在2004年6月到2006年7月的两年时间里,17次加息,每次25个基点,基准利率从1%提高到5.25%,同期的通货膨胀率由平均3.5%降到目前的2.5%。
    稻草人的失败在于未能改变麻雀的预期,基于同样的道理,货币政策的制定与执行也应该着眼于企业和个人的预期。■

作者为中欧国际工商学院经济学教授

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