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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

日志

 
 

国有资产是否应该保值增值?  

2007-10-09 11:03:13|  分类: 财经专栏 |  标签: |举报 |字号 订阅

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国有资产是否应该保值增值?
许小年《财经》网络版   [2007-10-09]
 政府逐利,则公共品势将匮乏,垄断价格也必然高居不下。而政府如果逐利,就不可避免地要与民争利


政府逐利,则公共品势将匮乏,垄断价格也必然高居不下。而政府如果逐利,就不可避免地要与民争利

    【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 许小年】近年来,原油价格飞涨,而成品油价格处于政府管制之下,不能联动,国有炼化企业发生亏损,呼吁提高成品油价。以笔者之见,价格管制固然没有必要,炼化企业的亏损却也在情理之中,因为从理论上讲,国有企业本来就不应该赚钱。  
    凡是能够赚钱的经济活动,市场的效率更高,无需政府插手,市场可以有效地完成这些活动。只有在赚不到钱的地方,私人企业投资与生产意愿低下,单纯依靠市场将发生供给不足,即经济学中所说的“市场失效”,这时才需要政府拾遗补缺,接过民间食之无味的“鸡肋”。  
  以市政道路等公共品为例,政府之所以介入其间,并非公共品和政府有着天然联系,而是因为赚不到钱,私人企业不愿意做。公共品不赚钱的原因在于它的非排除性(Non-exclusiveness),即供应者无法将未交费者排除在消费之外。城里街道的两侧住着千家万户,总不能在每家门前设一个收费站,谁不交钱就不让上街吧?收不到钱,私人建筑商就没有修路的积极性,完全依靠市场的道路供应将低于社会的需求。  
  为克服公共品供给的“市场失效”,政府动用财政资金修建道路,增加供给。政府在拨款修路时就知道,由于公共品的非排除性,它也无法回收全部投资,更不要说令人满意的投资收益了。因此,政府经营公路不可能也不应该以赢利为目标。  
  政府干预经济的另一经典领域是“自然垄断”,即效率因素决定的独家经营,例如输电行业,一张电网就比两张重叠电网的效率高,投资的节省和调度的方便降低了单位输电成本,产生规模经济效益。一般而言,规模经济效益越大,厂商的数量就越少,当规模经济趋向无穷大时,就只能由一家厂商经营。
  对于效率导致的“自然垄断”,我们不能用《反垄断法》治理,但放任自流又会伤害公众利益,垄断厂商将利用其市场独占地位提高价格,赚取超额利润。对于这样的垄断,政府应当实施监管,规定输电收费不得高于法定标准,以保护消费者利益。法定费率如何确定?我们可以证明,对社会最有利的费率等于厂商的边际成本
  然而按照边际成本确定费率会带来一个新的问题:厂商将发生亏损。自然垄断的特有性质就是厂商的边际成本小于平均成本,费率若等于边际成本,厂商的单位输电收入低于成本,亏损所在难免。预期监管价格过低而赚不到钱,没有私人公司愿意进入输电业,电网建设落后于社会需求,市场又“失效”了。  
  这时政府又要动用财政资金,或补贴私人电网公司,或自己投资电网,建成后按照边际成本收取电网使用费。于是与公共品的情况一样,政府经营电网不可能也不应该以赢利为目标,而是保证价格等于边际成本,以最大化社会福利。必须强调的是,政府进入自然垄断行业,意在减少垄断的危害,而不是以行政垄断代替市场垄断,自己赚取垄断利润。
  上述两个案例证明,凡政府经营的都应该是不赚钱的,或者说,国有资产不应保值增值,国有企业的使命是赔钱以实现公众希望的社会目标。国企其实不必分红,因为本来就不赢利。考核国有企业,不看利润或市值,而要看少赔了多少,要看是否以较低的成本实现了预定的社会目标。以此论之,国有炼化企业亏损完全符合逻辑。政府希望控制通胀,反倒是石油公司的暴利令人尴尬。  
  保值增值让位于社会目标,这样的案例屡见不鲜。以眼下股市上大热的“资产收购”概念为例,国际市场上的规律是收购方的股价跌,被购者的价格涨,我们正相反。这个中国特色的奥妙就在低价收购,上市公司以几十倍的市盈率发行股票融资,再以几倍市盈率的价格从国有母公司收购资产,低买高卖资产,收购方的股价当然要上涨。只不过,收购完成后,保值增值的是原有散户与机构股东的资产,而母公司的国有资产则“流失”了,或者说被“贱卖”了。  
  当然,这里“流失”与否的判断标准是市场价值,而不是计划体制下的账面净资产值。市场经济中,资产的价值取决于资产的赢利能力,因为投资者占有资产的终极目标是现金回报,实物资产不能吃不能花,账面净值无论多大,若不能带来现金流入就没有任何价值。  
  论者或以为非上市的国有资产注入上市公司后,将同上市公司一样,拥有几十倍市盈率的定价,资产也增值了。这种观点的错误在于估值的双重标准,用账面净值为非上市的国有资产定价,对已上市的资产则用市盈率,两把尺子衡量同一资产,当然会有皆大欢喜的“双赢”。  
  偷换尺度的虚幻“双赢”是经不起推敲的。设想一家国家与公众各持50%的上市公司,现从国有股东购入账面净值100万的资产,作价180万。假设收购后股权结构不变,而100万账面净值的资产变成了500万的市值。国家向公众股东出售了50万净值的资产,收到90万现金,并继续持有注入资产的另50%,总计资产价值90+250=340万。按账面净值算,国有资产增值了240万,按市价估值,则“流失”了500-240=260万,因为这100万净资产本来就值500万,无论上市与否,都可以给所有者带来500万的收益,否则投资者也不会给它500万的市场定价。上市并不创造价值,而只是实现价值。  
  国有资产在股市上“流失”,验证了本文的结论:保值增值服从社会目标。以低于市场价格的成本向上市公司注入资产,现有股东特别是散户投资者获利,维护了社会和谐。对此,投资者心知肚明,纷纷锁定国有控股上市公司,特别是拥有大量优质非上市资产者,急切地找寻下一顿“免费的午餐”。其实说“免费”并不准确,没有那边的资产流失,哪有这边的股价大涨?  
  为实现社会目标而贱卖国有资产本无可厚非,只是与保值增值的现有陈述相矛盾。为保持政策与实践的一致性,应该修改的或许不是资产注入的做法,而是国有资产的经营目标。政府经营资产的目的可以是保证公共品的充足供应,降低垄断行业的价格以保护消费者利益,或者促进社会和谐,但其目标唯独不能是利润或市值,因为利润和所有这些社会目标都不相容。政府逐利,则公共品势将匮乏,垄断价格也必然高居不下。最后,政府如果逐利,就不可避免地要与民争利。■

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