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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

日志

 
 

许小年:自由市场不死  

2008-11-19 20:43:01|  分类: 媒体访谈与报道 |  标签: |举报 |字号 订阅

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这次金融危机到底是市场失灵还是政府失灵?——专访中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年

◆在泡沫膨胀的过程中,投机和欺诈流行,每个人都参与其中了,每个人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投机和欺诈,也没人想戳穿它,因为都想从中分一杯羹。

◆为什么出现房地产泡沫?货币超发,银根过松。这是格林斯潘的一个巨大错误,而我们的错误在于假设格林斯潘是个神,让他去决定货币政策,结果他一失手,大家跟着倒霉。

◆在货币超发的情况下,要靠市场监管来防止泡沫是一件极为困难的事情,货币多了就成祸水,一旦放出来,就很难管住。

◆凯恩斯主义者错误地认为政府干预和市场失灵如同天使与魔鬼,而没有想到这是在两个魔鬼之间的权衡。

◆人们总觉得经济和自然不同,经济体系是我们自己搭起来的,为什么不能管得好一点呢?这实际上是个哲学问题,即便是人类自己创造出来的系统,也会像自然界的宇宙一样,像环境一样,永远有人无法认识的内容。

图一

许小年制图,资料来源:CEIC

图二:

南方周末:关于这次金融危机,有人认为华尔街(的贪婪与欺诈)是罪魁祸首,进而怀疑华尔街所代表的自由市场制度。您如何看?

许小年:说问题都出在华尔街的贪婪,这是不顾事实也是很不公平的。

我自己的经历说明贪婪人人有份。1997年香港出现“红筹股狂热”,当时我在美林证券做研究,我坚持认为这些红筹公司不值这么多钱,估值太高了,明显有泡沫。为此我承受了相当大的压力,压力大到了可能因此而丢掉工作。压力不仅来自于贪婪的华尔街投资银行家——美林的高管,而且来自于众多的机构投资者,他们几乎是逼着卖方的研究员写出他们希望听的话。如果没有券商的报告,这些基金经理就很难向他们自己的上级交代,老板会问:“明明有泡沫,你怎么还要买呢?”他会说:“你看看,美林、高盛都推荐了呀。”

那时和现在一样,大众街和华尔街一起疯狂。现在出事了,投资者摆出一副无辜受害者的样子,说上了华尔街的当。这已不是第一次了,2000年科技泡沫破灭后,投资者起诉大摩和美林的分析员,就是不说他自己在泡沫中做了什么。华尔街真有那么大的本事?就像我们A股从2000点冲到6000点,哪里是几家券商能造出来的行情,没有大众街的哄抬,指数怎么冲得上去?

历史上所有的泡沫,从郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫,哪一个没有大众街的疯狂?所以不单单是华尔街的贪婪,是人性的贪婪,是我们所有人的贪婪。大家还记得吗,在2000年时,巴菲特因为拒绝参与科技股投机,差点被投资者炒了鱿鱼!

这次美国爆发金融危机,根子在次按造成的房地产泡沫。人们就指责华尔街,说商业银行只顾赚钱,放出了这么多的次按;投资银行利益熏心,为次按打包,卖出了这么多的资产证券化产品。但是没人问问次按的借贷者,本来收入没有达到那个水平,没有购房的能力,为什么偏要去借钱买房?也没有人问政府,为什么对次按睁只眼,闭只眼?谁都知道,“居者有其屋”的承诺是捞选票的好办法,政客们绝不会去提醒民众,买房要注意自己的支付能力,更别说次按的风险了。

在泡沫膨胀的过程中,投机和欺诈流行,这是不可否认的,但很少见到有人发出警报,即使有,大家也不把他当回事。这是一个很有意思的社会现象,每个人都参与其中了,每个人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投机和欺诈,也没人想戳穿它,因为都想从中分一杯羹。在泡沫中,人们往往对投机和欺诈采取宽容甚至是怂恿的态度,有人把水搅浑,大家才好摸鱼啊。就像阿Q参加革命,想混进去抢一点浮财,事后才知道,还有砍脑壳的危险。

南方周末:人性的贪婪或疯狂,从来不乏例证,自从有市场的基本制度以来,有投资以来,基本上一次一次泡沫的性质和过程全都一样。但这是市场失灵还是政府失灵?市场为什么没有能够进化出一套体系来,使贪婪受到遏制?华尔街所代表的自由放任的资本主义模式遇到重大挫折,看起来,从1980年代到今天,历史的钟摆又到了从一端摆向另一端的时刻。您曾说过,您相信市场,现在您的看法是什么?

许小年:经济学中没有贪婪这个词,经济学开宗明义第一章就是消费者最大化效用,厂商最大化利润,投资者最大化回报,当然,是在一定约束条件下的最大化。贪婪无可指责,谁不贪婪?充满贪婪的世界不会失序或者崩溃,因为有恐惧去平衡它。应该讨论的问题是,为什么在泡沫中人们无所畏惧。

美国这次泡沫,主要集中在房地产。我这儿有个图(见图一),能说明泡沫是如何产生的。

这是美国的人均GDP(把它当成人均收入的一个近似指标),看一下人均收入房价之比,这个比率很多年都稳定在一条直线上,但从2002年年中开始下滑。我们知道,那一年之后的人均收入一直在上升,这个比率的下滑只有一个原因——房价的上升超过收入的增加。从那时起到2008年,6年来房地产泡沫越吹越大,最近刚刚开始回调。从图上看,人均收入房价比要重新回到长期趋势线上来,还早着呢。

为什么从2002年开始出现房地产泡沫?因为美联储从2001年开始,连续减息,利率降到战后最低的水平。从时间上来说,降息在前,房地产泡沫在后,泡沫是由信用扩张吹起来的。为什么信用在那个时候扩张?货币超发,银根过松。

至于为什么要超发货币?那得问格林斯潘。格林斯潘前些天总算开口承认错误,说他不应该放松监管,但我觉得他是避重就轻,最重要的错误他不承认——为什么在经济和市场形势已经好转的情况下,他还要维持低利率?

这是他的一个巨大错误,但你不能责怪他一个人,因为智者千虑,必有一失。错在我们所有的人身上,因为所有的人都相信,格林斯潘比我们聪明,于是把这么重要的决策交到他一个人手里。这是集体所犯的一个愚蠢错误,它的愚蠢之处就在于,认为我们所有的人都比格林斯潘更愚蠢。

格林斯潘的判断出了什么问题?大家都知道,担心美国陷入通缩,像日本那样一通缩就十几年,格林斯潘在2001年后决定维持低利率,而且持续了这么长时间。他在这里犯了错误,没有搞清日本通缩的真正原因。

在过去十几年间,日本的货币政策实际上是非常松宽的,但银行就是不放贷,因为大多数金融机构已资不抵债,不敢再放贷,货币政策再宽松也没用,银行不会把基础货币转化为信贷,也就是货币政策的中间传导机制断掉了,不是心脏供血不足,而是血管堵塞。对日本来说,要想货币政策起作用,不是增加心脏的供血量,不是央行投放更多的基础货币,而是要尽快疏通血管,重整银行、金融体系。但是日本的政治家、金融界和民众怕疼,谁也不愿意改,一拖就是十几年。

格林斯潘误读了日本,把货币政策传导机制的失效看成是货币政策的失效,以为是货币供应不足。这是他个人的错误,而我们的错误在于假设格林斯潘是个神,让他去决定货币政策,结果他一失手,大家跟着倒霉。

弗里德曼很多年前就说,货币政策不能由中央银行来相机抉择。为什么呢?没有人能够准确判断经济未来的走势,并以此为基础,在正确的时点上、用正确的力度,进行恰到好处的货币政策操作。这是给神提出的要求,而我们之中没有神。由人来操作货币政策,错误是不可避免的,在弗里德曼和施瓦茨合作的研究中,他们用大量的数据说明,美国的货币政策非但不能熨平经济周期,反而制造了经济的周期波动,货币政策是波动的根源(见图二)。为了稳定经济,首先要稳定货币供应,所以弗里德曼提出货币供应的固定规则——比如说每年增长3%,和经济增长基本保持同步。最好的货币政策就是无为而治,别瞎折腾,别假装你能先知先觉。

弗里德曼的思想受到奥地利学派的强烈影响,奥地利学派的货币理论虽然粗糙,但抓住了现代市场经济和货币之间的一些根本的关系,例如哈耶克就认为,货币供应的增加会导致利率低于均衡水平,从而刺激对资本的投资。当商业银行手中握有一大堆现金,当所有符合标准的申请人都已经拿到按揭贷款的时候,剩下的钱怎么办?银行一定要把它变成生息资产,否则每天还要支付储蓄者利息,只有成本,没有收益,次级按揭就应运而生,把钱贷给了不合格的人。

次按的产生和银行的贪婪有关,和购房者的贪婪有关,和投资者的贪婪也有关,但最根本的原因还是货币发得太多了,超出了实体经济的需要,多余的钱就四处为害,制造泡沫。投资者买了那么多次按产品,不就因为手里的钱太多了吗?金融机构的高杠杆,同样是因为流动性过剩。货币发行是谁的责任?中央银行。你说这是市场失灵还是政府失灵?

做次按生意的,不只是雷曼兄弟和美邦保险(AIG),还有“两房”。“两房”是政府支持的企业(GovernmentSponsoredEnterprise,GSE),拿着政府信用去做资产证券化,用格林斯潘的话讲是“风险国有化,收益私有化”,他在这个问题上倒是对的。“两房”占有美国房贷市场的半壁江山,得到参、众两院长期和有力的支持。为什么呢?“两房”表面上降低了民众的购房成本,政治上是得分的,而且“两房”为议员们提供了不少政治捐款。现在“两房”也出事了,你说这是市场失灵呢,还是政府失灵?

泡沫迟早要破灭,谁不怕股价下跌?但是没有关系呀,1998年“长期资本管理公司”破产,市场动荡,美联储就减息,稳定市场。“9·11”事件发生后,照例减息,华尔街戏称这种政策为“格林斯潘期权”,出事儿有格老撑着,你还怕什么?贪婪与恐惧失衡,你说这是市场失灵还是政府失灵?

我的看法是两类失灵都有。

南方周末:如果市场足够有效率,或者监管足够有效率,会不会有一种机制可以遏制泡沫?

许小年:在货币超发的情况下,要靠市场监管来防止泡沫是一件极为困难的事情,谁能预见到,次按会闹出这么大的问题?还是要从源头上控制货币供应,货币多了就成祸水,一旦放出来,就很难管住。

中国的监管不可谓不严吧,当我们在稳定汇率的压力下,放出了大量货币的时候,到处可以看到泡沫,股票市场上、房地产上、还有实体经济中的泡沫——过剩产能。你管得住吗?我们这儿是强势政府,说打压房价、股价就打压,说不让投资上项目就上不了,这都控制不住。为什么中国的出口这几年势头这么猛?国内产能过剩,逼得没办法呀!不得不往海外走。在西方国家,政府的政策工具比我们还少,他怎么能防止泡沫?

南方周末:这次危机中有市场失灵的因素吗?金融衍生品泛滥是市场失灵还是政府失灵?

许小年:当然有市场失灵的因素。

货币超发,次按大行其道,商业银行其实心里有数,次按违约率高,是有风险的,他要把风险转移出去,于是就拉着投资银行搞资产证券化,把次按打包切块,做成MBS(抵押贷款证券化)、CDO(债务抵押债券),卖给投资者,回收现金。

市场可以分散风险,但前提是投资者知道如何为风险定价。CDO这类的产品过于复杂了,在CDO的基础上又做出了CDO平方,层层切块组合,直到今天也没人知道怎么定价。市场如果不能定价,当然就是失灵了。投资者这时就把定价的任务交给了评级公司,可是评级公司也没有定价公式。大家知道评级公司没有定价方法,只不过找到这么一个机构,有了一个说法,就可以开炒。投资者忘记了巴菲特的原则,不懂的东西千万别碰。由于搞不懂,心里毕竟不踏实,投资者就去弄一个保险,CDS(信贷违约掉期),美邦也乐得多卖个保险产品,谁想到后来正是CDS把美邦拖垮。

市场失灵怎么办?政府干预吗?禁止资产证券化?恐怕不行。商业银行永远面对着一个矛盾——短存长贷,贷款期限大于存款期限,资产的流动性低,风险高。资产证券化是一个极为重要的金融创新,有助于降低银行的风险,监管者不能因噎废食,卡住不让它发。在定价环节上靠政府吗?如果市场没有定价公式,为什么政府就有呢?布莱克和舒尔茨教授因推导出了期权定价公式,获得了诺贝尔奖,这不是件容易的事。在这里我们又假设了一个比我们任何人都聪明的政府,能在黑暗里照亮我们的道路,找出我们不知道的定价方法。如果政府也不知道如何定价,监管的依据又是什么呢?

当然,监管当局可以规定,太过复杂的金融衍生产品不准上市。但是政府怎么判断哪些过于复杂,哪些利大于弊,可以放行呢?它有足够的信息和金融产品的知识吗?还是那个问题,政府比市场更高明吗?所以市场失效并不意味着政府有效,靠市场还是靠政府,对具体案例要做具体分析。

南方周末:那政府的监管能起什么作用?

许小年:监管的作用主要体现在规则的制定和执行上,而不在具体产品和风险的判断上。比如要不要监管投资银行的资本充足率?现在回过头来看,是有必要的,防止杠杆率过高,这次雷曼、美林、大摩、高盛以及众多的对冲基金都吃了这个亏。第二,对冲基金要不要有最基本的监管,我认为也是需要的,可以考虑上报信息的要求,资本充足率的要求,但不能太多太细,避免把对冲基金管死。对冲基金有着实实在在的市场需求,有着实实在在的市场功能。第三,CDS那样的市场完全没有监管,恐怕也不行。

监管的另一作用提出公司治理机制的新的指引。这次金融危机暴露出华尔街的一些制度设计问题,投资银行高管们的风险和收益不对称,世道好的时候,每年可以拿几千万美元的奖金,世道不好的时候,照样活得很自在。于是大家都去冒险,冒险成功,收益他有一大份儿,如果失败,惩罚落不到他头上。把公司搞破产了,他在雇用合同中还有一个黄金降落伞的条款。不能给他黄金降落伞,要给他一个进监狱的通知单。

为什么在这次危机中,高盛损失最小?有人认为和它以前的合伙人制有关。对于上市公司,高管玩的是股民的钱。在合伙人制度下,高管也是公司的所有者,在拿自己的钱赌,风险意识和风险控制肯定会比上市公司强。什么形态的金融机构更好一些,这是值得思考和研究的。

华尔街的确存在问题,但这些问题不是道义谴责所能解决的,要靠新的制度安排和激励机制,政府可以发个指引,具体落实是股东、董事们的事,是市场的自我改正。

特别需要注意,监管在发挥作用的同时,可能带来另一类危害,那就是阻碍创新,过度管制而窒息金融体系的活力。这类危害在国内看的太多了,由官员自身的激励所决定,监管总是倾向于保证绝对安全,因为出一点事,他就有可能丢乌纱帽,而创新的收益又没有他的份儿。过度监管的另一原因就是寻租,一个发审会的名单就可以卖几十万。你看我们的企业债市场,不就是给管死的吗?

要区分监管和市场基础制度的建设,更多地靠制度,而不是监管。监管机构有多少人,他哪里盯得过来,他怎么能判断哪些是好的风险,哪些是坏的风险?把风险减少到零,即使可能,也不可取,因为金融市场的基本功能就是识别风险,为风险定价和分散风险,你把风险控制到零,金融市场也就没有存在的必要了。风险等于零的时候,收益也是零,金融机构活不下去,也没有必要活下去。

应对市场失灵,要做成本效益的分析,更多地从市场基础制度的调整上来想办法,而不是一出问题就加强监管,监管是最后一道防线,也往往是成本最高的。

我从来没有讲过市场是万能的,但也从来也不相信政府是万能的。制定公共政策,一定要考虑到监管的成本,成本包括信息和人员成本,更重要的是抑制创新对实体经济造成的伤害。公众在这里有两个选择,一个是缺乏监管,金融机构在利润驱使下过度创新引起的风险;另一个是在求稳心态和寻租冲动下的过度管制。我们要在两个“魔鬼”中选一个(TheLesserofTwoDevils),并不是在魔鬼和天使中进行选择,别搞错了。请注意“魔鬼”和“天使”这两个词,在这里没有任何道德褒贬的含义,只不过是“成本”和“收益”的拟人化说法。

所有凯恩斯主义者的错误也正在这里,他们正确地看到了市场失灵,却错误地认为政府干预和市场失灵如同天使与魔鬼,而没有想到这是在两个魔鬼之间的权衡。两个魔鬼之间会达到某种平衡或者均衡吗?可能要通过不断的试错才能找到一条比较合理的道路。大萧条是一次试错的过程,这次危机也是一个试错的过程。

如何防止类似的事情再次出现?不要把货币政策交给个人,重温弗里德曼的政策建议,按固定的增长率供应货币。固定规则有一个问题,就是中央银行无法行使最后贷款人的职责,如果处在当前这样的金融危机中,固定规则会束缚央行的手脚,没法增加货币供应以解金融机构和金融市场的燃眉之急。但是这个问题不难解决,在法律程序上可以设立授权标准,当金融体系出现崩溃的危险时,可以由立法机构授权中央银行来救援,一旦局势稳定,重新回到固定规则。

南方周末:您如何看待那么多的声音批评自由市场制度?

许小年:这是一种有意思又很奇怪的社会心理。中国人讲面多加水、水多加面,一看市场出问题了,大家马上就觉得市场是个妖魔,得有人来管管,而且人们对于自己管理市场的能力,总是估计过高。过去我们常说,“认识自然的目的是改造自然”,现在不提改造了,现在的口号是“保护自然”,“与自然和谐相处”。为什么有这个变化?人类学聪明了,认识到自己的渺小,认识到自己能力有限。

人们总觉得经济和自然不同,经济体系是我们自己搭起来的,为什么不能管得好一点呢?但我们有没有想到,人类创造过很多东西,最后也超出了自己的能力所及。比如说互联网,它的运作方式现在有谁能说的清楚?没有,就这么创造出来了,有谁想过要建立一个统一的模型,全面地描述互联网的运行,以便于我们进行集中的管理和调度?

这实际上是个哲学问题,即便是人类自己创造出来的系统,也会像自然界的宇宙一样,像环境一样,永远有人无法认识的内容。市场体系是同样的,经过每一次危机,我们都对市场有了新的认识,都会采取措施防止危机的再次发生,但是由于我们不可能完全理解市场运行的规律,将来还会发生危机。对于这一点,人们在心理上很难接受,这也许和“不可知论”的名声不好有关,人们总把“不可知论”和消极、宿命联系在一起。

金融危机还在发展之中,现在不急于下结论。有些事已经看的比较清楚了,像货币供应,千万不要超出实体经济的需要太多。其次,问题不在华尔街的贪婪,人性生来贪婪,大家都一样,要问的不是如何抑制华尔街的贪婪,抑制华尔街的贪婪等同于抑制每个人自己的贪婪,而是要问应该进行怎样的制度设计,使金融机构和金融市场实现贪婪和恐惧的平衡。

到目前为止,关于制度重构的讨论很少,连货币政策规则都不讨论,忙着指责这个,指责那个,用“甲不好,乙就一定好”的逻辑,否定自由市场制度。自由市场制度的确遇到了麻烦,但这不是它的终结,在可以预见的将来,自由市场制度仍将是资源配置的主导机制,尽管它不完美,而且问题不断。

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