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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

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许小年:证监会不可随意改变游戏规则  

2008-05-11 19:35:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2008年05月10日 经济观察报

许小年

  中欧国际工商学院经济学与金融学教授

  政府有关部门于今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《意见》),对股改后非流通股的出售加以限制。对照2005年9月5日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《办法》),不难发现,后面的《意见》改变了先前《办法》中的非流通股出售规则。

  《办法》第二十七条规定了非流通股的出售方法,现抄录如下:

  改革后公司原非流通股股份的出售,应当遵守下列规定:(一)自改革方案实施之日起,在十二个月内不得上市交易或者转让;(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,在前项规定期满后,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百分之十。

  很明显,关于股改后第三年开始的原非流通股 (以下简称大小非)的出售,《意见》将《办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易,改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。

  新规无疑伤害了大小非股东的利益,1%的限制对减持构成的障碍自不必说,交易场所的变更增加了减持的价格风险和交易成本。由于在大宗交易系统中,卖家必须自己找到买家才能脱手,大小非的出售将面临流动性的问题。由金融学的原理可知,对于缺乏流动性的资产,市场会要求一个价格折扣,就像B股的历史所表明的一样。在2001年对国内个人投资者开放之前,B股因流动性低下,市盈率仅为A股的20%到40%,换言之,B股的流动性折扣高达60%到80%。开放之后,B股的流动性折扣基本消失,估值很快就与A股接轨。

  如果大小非的出售完全根据大宗交易系统中的供给和需求定价,大小非股东就不得不像昔日的B股投资者那样,承受流动性折扣的损失;如果参照交易所挂牌价格,则因没有反映流动性折扣,投资者可能嫌价格过高而缺乏购买意愿,大小非减持就会发生困难。无论怎样定价,新规的实质都是以牺牲大小非股东的利益为代价,求得市场情绪的稳定。

  博弈中途改变规则,破坏了公平和公正的原则。好比两队踢球,甲队具有身高优势,首先头球破门,乙队见势不妙,急忙喊来裁判叫停。裁判宣布:下半场不仅手球犯规,而且头球也在禁止之列。这叫“完善规则”呢,还是靠修改规则取胜?市场如同球场,不可视规则为儿戏,任何一方若采取机会主义的态度,根据市场博弈的进程,随时随意修改规则,都将造成预期的混乱和信心的丧失,继之而来的是交易成本的上升和市场的萎缩,最终会伤害包括规则修改者在内的所有人的利益。

    规则当然是可以改变的,但不能根据博弈的情况随时进行,修改规则必须遵循一定的程序。有人辩解说,《办法》本身存在缺陷,现在监管当局颁布《意见》加以修改,有何不妥?此说的谬误有三:第一,《办法》可能并不完美,却早已为博弈各方所接受。非流通股股东支付平均十送三的兑价,换取了流通权;公众股东拿了钱,认可了这项交易,愿意承担国有股流通引起的价格下跌风险。现在真到减持的时候,怎么能借口《办法》不完善而事后反悔呢?打麻将也不能等拿到牌后再说规则不完善,看着手中的牌来修改规则吧?第二,就算可以违约,起码也应该将部分兑价还给非流通股东,不能爽快地拿了人家的钱,又理直气壮地翻脸不认账。第三也是最重要的,修改规则必须经过双方的协商,经双方同意,也就是公众股东和大小非股东同意之后,才可执行新的规则。游戏规则“合理”与否,不是一方能够认定的,无论这一方的人数有多少。对一方的“合理”往往就是对另一方的“不合理”,修改规则因此必须得到所有市场参与者的认同。

  在修改规则的过程中,裁判不得代表任何一方,也不能强迫任何一方接受新的规则,否则就无执法的独立和公正可言。市场经济中的裁判不同于梁山泊好汉,其职责不是“替天行道”,更不是劫富济贫,而是保护所有市场参与者的权利,既要保护多数小股东的权利,也要保护少数大股东的权利。监管可以向公众小股东倾斜,但只能体现在规则的倾斜上,而不能通过干预博弈结果来实现;只能以事先约定的方式提供更多的保护,而不能事后带有偏向性地单方面修改规则。

  市场参与者也要认识到,在权利面前人人平等,不存在多数少数的问题。少数大股东不得恃强凌弱,多数小股东也不能依小卖小,动辄以“社会和谐”要挟监管当局,以“弱势群体”的名义侵犯大股东的利益。作为多数的小股东须知,他们或许可以从今天“多数人的暴政”中获利,但明天就不得不接受“少数人暴政”的蹂躏,因为今天多数对少数的剥夺,为明天少数剥夺多数提供了道义和法理的支持。保护自己的最好办法,莫过于尊重他人的权利,只有在人人尊重他人权利的社会中,每一个人的权利才能得到最可靠的保护。

  单方面修改规则的游戏没有赢家,对权利的践踏不仅动摇了资本市场的根基,而且损害了监管当局的公信力。当初推行股权分置改革,摘掉国有股这把悬在股民头上的达摩克利斯之剑,克服“一股独大”,为构建良好的公司治理奠定基础。如今限制大小非的出售,与改革的初衷正好相反。自行破坏规则的严肃性,今后如何在市场上维护规则的权威性?随意修改规则而丧失了裁判的独立性,今后如何保证执法的公正性?

  市场经济是要讲规则的,要讲究制定规则的程序和修改规则的程序。对规则的尊重既是博弈顺利进行的前提,也是社会公正的要求。我国资本市场上的球员和裁判们,请不要为一时的便利而破坏市场的制度基础,也不要为一球之得失而毁掉自己的信誉。


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