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许小年的博客

中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 
 
 

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许小年:复苏之道  

2009-06-10 17:24:40|  分类: 财经专栏 |  标签: |举报 |字号 订阅

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复苏之道

本文见《财经》杂志 2009年第12期 出版日期2009年06月08日

 

  在“二战”之后的世界经济史上,金融危机屡次发生,但眼下这场席卷全球的金融危机,却史无前例,不仅规模和深度远远超过以往历次,而且将对世界经济格局产生前所未有的深远影响。

  时下四处弥漫的乐观气氛,源于对危机成因缺乏认识或“无知者无畏”的社会心理学。这次危机不是一般的经济景气循环,而是全球化时代的第一次危机。危机反映了全球经济的失衡,而失衡源于经济全球化和政策本地化之间的矛盾,特别是美联储货币政策的失误,制造了美国战后历史上最大的资产泡沫。泡沫的破灭,不仅将美国经济拖入萧条,而且经由金融市场和国际贸易,冲击了世界上所有国家。

  2001年之后,美联储执行了宽松的货币政策,既要医治科技泡沫破灭带来的经济衰退,又要稳定“9·11”事件后动荡不已的金融系统。当金融系统崩溃的危险已经过去,美国经济显示出明显复苏迹象时,美联储未能及时收紧银根,将低利率保持了两年多之久。在宽松的货币政策下,流动性泛滥,人为造成资金的低成本,刺激金融机构不断提高杠杆率,家庭和个人争相借贷,房地产泡沫日益膨胀。

  对于美联储货币政策的这一巨大失误,美国政府官员和凯恩斯主义者迄今讳莫如深。然而,数据清楚地显示,进入本世纪后,美国金融机构、家庭和整个经济的负债率出现了脱离趋势的异常上升,房价也在这一时期经历了超过收入的增长。经济学理论告诉我们,这些现象与美联储的低利率绝不可能只是偶然的巧合。

  在制造资产泡沫的同时,宽松货币政策也刺激了美国的消费和投资需求,带动了世界经济增长。以中国为例,在2001年加入WTO之后的六七年里,出口达到年平均25%的增长,出口占GDP比重从2002年的20%,急剧上升到2008年的37%。强劲的外部需求推动了国内的固定资产投资,民间的高储蓄又为投资提供了充裕资金,在出口和投资的双轮驱动下,中国GDP保持了多年的两位数增长。

宽松货币政策并没有造成通货膨胀,这使美联储困惑不解,出现了决策上的重大失误。全球化时代,一国的通胀水平已不完全取决于其国内经济参数,而是越来越紧密地和国际经济联系在一起。发展中国家对发达世界的廉价产品和劳务出口,不仅直接降低了发达国家的物价水平,而且从根本上改变了发达国家劳资双方的力量对比。美国的劳工现在不仅感受着墨西哥移民的竞争压力,而且还因“制造外包中国”和“劳务外包印度”,面临着随时失去工作的危险。劳工讨价还价的能力降低,工资增长缓慢,美国通胀的最重要驱动力——劳动力成本受到抑制。在低通胀环境中,美联储的印钞机开足马力运行。

  21世纪初期的全球经济繁荣半真半假。全球化促进了跨国界的资源重新配置,提高了各国经济的效率,这是真实的;美联储的“高能燃料”注入全球经济增长引擎,透支了全球化的红利,则无法持续。到危机爆发前夜,世界经济已严重失衡。以美国为代表的发达经济体过度借贷,过度消费;以中国为代表的新兴市场国家,则为过度储蓄和过度投资而困扰。

  “萧条的原因只有一个,就是繁荣”,借钱买来的繁荣再也无法持续,美国到了还债的时候;中国靠超常的出口和投资维持经济景气,也到了须调整之时。萧条是对过度繁荣的偿还,对失衡的纠正,美国经济需要“去杠杆”(Deleveraging),即降低负债率;中国经济则需去除包括过剩产能在内的存货(Destocking)。只有恢复了经济的平衡,可持续的复苏才有希望。

  2008年四季度以来,发达经济体经历了大幅调整,GDP连续两个季度负增长,工业生产指数呈两位数下降,资产价格暴跌,消费收缩,银行倒闭,企业与家庭破产。这是“二战”后最严重的衰退。但正是在这些痛苦的调整中,金融机构和个人的负债率逐步下降,为未来的复苏和均衡发展铺平了道路。复苏何时到来,取决于金融体系和实体经济的调整速度。

 金融体系恢复正常功能,起码需要三个条件。

  第一,是资产价格跌到底,投资者在确认到“底”之后,才敢放心买入,反弹才具可持续性。从这个角度看,政府干预资产价格的调整,只能增加市场对是否到底的疑虑,于信心的恢复没有任何帮助。

  第二,金融机构充分暴露其不良资产,并准备采取有效措施,处置和清理坏账,修复资产负债表。

  第三,发达经济尤其是美国,家庭储蓄率从危机前的近乎为零,回复到历史正常水平。在抛弃了借钱消费的生活方式后,一定的储蓄是消费复苏的必要前提。

  从这三个条件来看,发达经济体虽仍有下调的空间,但距底部已经不太远了。

  例如,美国房价从危机前的峰值下跌了20%左右,以负担能力即房价收入比衡量,还要再跌10%到20%,房价对人均可支配收入之比才能从目前的4回到历史平均的3.5。

  关于金融机构资产负债表的修复,美联储经过“压力测试”,基本上摸清了大型金融机构的资本金缺口,但资本金的补充需要时间,银行与资本市场恢复正常融资功能则会更迟一些。

  最后,家庭储蓄率虽已从零反弹至4%,但要达到7%、8%的历史平均水平仍需时日,而且斯堪的纳维亚国家的经验证明,金融危机后,经过四个到八个季度,家庭储蓄率及私人消费方可稳定下来。

 金融市场的稳定并不意味着危机结束,而仅仅是从金融领域转向实体经济。百年不遇的金融海啸基本过去,世界将面对常规但相当严重的经济衰退。目前对复苏构成最大威胁的,是不断攀升的失业率——美国失业率已达9%,市场普遍预期年内将上升到两位数。随着失业增加,占美国经济70%的私人消费必然会下降,而私人消费萎缩又会迫使企业削减产量和雇员。如果世界最大的经济体不能走出萧条,中国等发展中国家的外需就无法恢复。

  与发达经济体的“去杠杆化”相反,中国经济所必需的调整是去除包括产能在内的过剩库存。若不减少投资,就不能增加用于消费的资源;若不降低库存水平和消化过剩产能,就不会有新的投资高峰。因此,调整的当务之急是纠正结构的失衡,而不是盲目地拉动内需,更不是通过刺激投资,来弥补外部需求的不足。

  今年以来,中国的宏观经济出现某种程度的回暖,主要原因是库存调整告一段落,其次是国有部门的投资激增,以及配合投资的天量银行信贷投放。

  有理由相信,这样的回暖是暂时的,难以转化为可持续的复苏。虽然经过去年四季度的剧烈下调,库存周期有可能已进入了上行阶段,但另一个更大的周期——投资的调整才刚刚开始。当外部需求的大潮退去时,国内过剩产能便水落石出,多年来的高投资之所以没有造成严重供给过剩,是由于海外市场吸收了国内市场容纳不下的产品。但即使西方经济复苏,外部需求也不可能回到原有的水平,因为旺盛外部需求的最重要支持——美国信贷已不可能再如往昔一般地无节制发放了。

 如何消化过剩产能?目前,我们看到的对策都是更多的投资。新的投资需求短期内可使已有过剩产能得到利用,但日后将形成更多的过剩产能。试图以新泡沫挽救旧泡沫,结果是更大的泡沫,饮鸩止渴,只能推迟但无法避免泡沫的最终破灭。

  投资拉动内需的效果甚至短期内都有颇多疑问,政府和国有部门的投资能否保持今年前四个月的势头?即使回答是肯定的,这能否带动民营部门的投资?国有部门可以在政府的号令下启动效益低下的投资项目,但在各行各业产能过剩的情况下,民营企业为什么要跟进呢?另一个很自然的问题是银行信贷,贷款还能像一季度那样,平均每月新增1.5万亿元吗?4月新增贷款已回落至6000亿元,缺少了银行支持,投资还有可能继续高增长吗?

  危机始于失衡,复苏之道在于恢复平衡。发达经济体已大幅调整,中国经济的失衡则因刺激投资进一步恶化。率先调整者,率先复苏;拒绝调整,无异于对复苏说“不”。■

  作者为中欧国际工商学院经济学与金融学教授

 

 

 

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